Мишенью стали ипотечные ценные бумаги, которые сочетали все возможные прелести, привлекающие игрока на понижение. Цены на дома и, следовательно, ипотека определенно отличались цикличностью, несмотря на то что великая американская общественность убедила себя, что цены на недвижимость могут только расти. Далее, цены на дома имели основанием горы семейной задолженности, и если наступали тяжелые времена, люди оказывались не способны вносить плату. Что касается разделения старшего и младшего долга, Полсон еще нигде не встречал такого праздника изобилия, какой устроила ипотечная индустрия. Кредиторы, подобно Дэниелу Сэйдеку, производили ипотечные продукты, которые продавались банкам Уолл-стрит; банки превращали их в ипотечные облигации; затем другие банки покупали эти облигации, перегруппировывали и нарезали полученные «обеспеченные залогом долговые обязательства» по слоям: самые старшие классифицировались как супернадежные ААА, следующим присваивалась степень надежности АА, и так далее вниз по цепи к ВВВ и ниже — в пирамиде могло быть до восемнадцати уровней. Если ипотеки обеспеченных залогом долговых обязательств выплачивались на 95 % и более от ссуды, то облигациям класса ВВВ ничего не угрожало, пока первые 5 % потерь рассасывались по еще более низким траншам. Но если невыплаты превышали пятипроцентный объем, бумаги ВВВ начинали нести потери. А поскольку транш ВВВ был толщиной всего в 1 %, невыплаты свыше 6 % сводили весь класс транша к нулю. В отличие от облигаций автомобильных компаний здесь не существовало франшизной ценности, о которой стоило беспокоиться. Обанкротившаяся компания может что-то для кого-то стоить. Гора кредитов с нулевыми выплатами не стоит ничего.

В апреле 2005 года Полсон разместил свою первую ставку против ипотечных ценных бумаг. Он приобрел своп кредитного дефолта — страховку на случай дефолта облигаций — на стомиллионную стоимость субстандартного долга класса ВВВ. Между риском и наградой существовала колоссальная асимметрия: он заплатил 1,4 миллиона долларов за годовую страховку, но если ценные бумаги прогорали, он мог положить в карман все 100 миллионов долларов. Вопрос был в том, насколько велики шансы дефолта: вы могли получить сочный куш, поставив на единственное число рулетки, только потому, что шансы выигрыша были ничтожно малы. Для прояснения шансов Полсон обратился к нестандартному итальянцу Паоло Пеллегрини. Вооруженный исследовательским бюджетом в 2 миллиона долларов, Пеллегрини купил крупнейшую в стране ипотечную базу данных, нанял фирму со стороны для складирования цифр и привлек дополнительных аналитиков для отслеживания истории поведения дефолтных ставок прошлого.