Первая находка Пеллегрини была не очень обнадеживающей. Они с Полсоном начали с предположения, что семьи с неподъемными ипотеками были обречены нарушить обязательства по платежам. Но теперь Пеллегрини обнаружил ловушку: пока цены на дома продолжали расти, домовладельцы могли выпутаться из сложной ситуации через возможность рефинансирования7.
Но Пеллегрини сделал еще одно открытие. Ипотечный индустриальный комплекс настаивал, что цены на недвижимость, поднявшиеся за лето 2005 года на 15 % годовых, никогда не упадут синхронизированно по всей стране; такого не случалось никогда, поэтому облигации, подстрахованные пучками ипотек, надерганных из разных штатов, считались относительно надежными. Поскольку Пеллигрини был новичком в ипотечной игре, он не был обременен этим пунктом веры и, разбирая цифры, понял, что ее основание шатко. Если сопоставить цены на дома с инфляцией, можно увидеть резкое падение активности по стране как в 1980-х, так и в 1990-х годах, поэтому были все предпосылки предположить, что невероятный подъем начала 2000-х завершится еще одним спадом. Более того, для блокировки возможности рефинансирования необязательно было, чтобы цены начали падать; если они просто оставались бы на месте, владельцам домов не хватило бы залога для получения новой, большей ипотеки. Анализ Пеллегрини предполагал, что нулевой прирост цен на недвижимость в конце концов приведет к коэффициенту дефолта в 7 %, уничтожая ценность всех облигаций класса ВВВ. Вердикт можно выразить фразой: ноль будет значить ноль.
В начале 2006 года первые ипотечные ставки Полсона денег не заработали, и некоторые инвесторы ворчали, что он вышел за рамки своей компетенции. Но чем больше Полсон размышлял о результатах исследования Пеллегрини, тем больше убеждался, что нашел возможность, выпадающую раз в жизни. Рост цен на дома замедлялся по мере того, как повышение процентных ставок Федеральной резервной системой провоцировало подъем стоимости ипотеки, поэтому шансы, что цены на дома будут держаться на одном уровне, были по крайней мере равны. Это было как поставить на красное в рулетке. Но потенциальная награда была в 70 или 80 раз больше двойного выигрыша при ставке на единственное число в рулетке. Полсон нарисовал простую таблицу для описания того, что он собирался сделать. Если он запускает новый фонд с капиталом в 600 миллионов долларов и тратит 7 % на страховку ипотечных облигаций класса ВВВ, худшее, что может случиться, это потеря 42 миллионов долларов. Награда же будет практически безграничной. Если ВВВ-облигации терпят сравнительно мягкий дефолт в 30 %, фонд заработает 341 %, или 2 миллиарда долларов. Если облигации терпят дефолт в 50 %, фонд получит 568 %, или 3,4 миллиарда. А если облигации терпят дефолт в 80 %, что Полсон считал весьма вероятным, фонд заработает 909 %, или умопомрачительные 5,5 миллиарда долларов. Когда Полсон объяснил это инвесторам, некоторые подумали, что он сошел с ума. Прибыль в 909 %? Разве такое когда-нибудь случалось? Но Полсон был не тем, кого можно остановить. Летом 2006 года он создал новый хедж-фонд для воплощения своей таблицы, частично вложив туда собственные деньги и взяв Пеллегрини как соруководителя.