Почему такая разница? Существуют четыре принципиальные причины, которые начинаются с регулирования. Правила обязывают банки, принимающие депозиты, как Citibank и UBS, держать минимальный объем капитала для поддержания платежеспособности. Это должно было сделать банки устойчивее хедж-фондов при взрыве ипотечного пузыря. Но требования к капиталу, если нужно, могут становиться и слабыми подпорками: вместо того чтобы вести свои отчетности по правилам, как и предполагали скрупулезные аналитики, банки иногда вели их так, что создавали лишь видимость следования требованиям безопасности к капиталу. Субстандартные ипотеки представляли классический пример этой проблемы. Облигации, подкрепленные токсичными ипотеками, получали наивысший рейтинг ААА частично потому, что эмитенты облигаций платили рейтинговым агентствам, что притупляло у последних мотивацию к критичности. Как только субстандартные активы получали печать одобрения класса ААА, банки с радостью брали их, поскольку требования к капиталу позволяли им это делать без крупного откладывания капитала. Таким образом, регуляционные и рейтинговые агентства заменили анализ настоящих рисков ипотечных облигаций¹³. Поскольку хедж-фонды имеют привычку принимать самостоятельные решения по рискам, незамутненные правилами и рейтингами, они редко преуспевали больше, чем тогда.

Если стандарты капитала оказались палкой о двух концах, вторая проблема привязывалась к мотивации. Политика вознаграждений в хедж-фондах неидеальна. Управляющие оставляют себе пятую часть дохода в хороший год, но не возвращают пятую часть потерь, если год не задался. Поэтому они могут соблазниться на безрассудные риски. Но у хедж-фондов есть мощное преимущество. Менеджеры обычно держат собственные средства в фондах, где работают, что дает им серьезное основание тщательного контроля рисков. В отличие от них собственные трейдеры банков не рискуют персональными сбережениями, управляя денежным морем. Вместо этого банковские трейдеры часто являются акционерами компании. Но ценность акций зависит от многочисленных доходных статей банка. Если отдел собственных операций теряет деньги, его ошибки будут разбавлены другими бизнес-линиями. Цена на акции может измениться незначительно или не измениться совсем. Эффект слишком слаб, чтобы изменить вознаграждение трейдеров, работающих на банк.

Этот контраст выявляет третью причину, почему банки пострадали от кредитного пузыря: эти многочисленные центры прибыли отвлекали исполнительных директоров. Отделы собственных операций банков сосуществовали с отделами, консультирующими слияния, прописывающими гарантии ценных бумаг и управляющими клиентскими фондами. Иногда борьба за сборы от этих консультирующих направлений затуманивала инвестиционный выбор банков. Опять же субстандартная история иллюстрировала и эту проблему. Заявлялось, что Merrill Lynch продал субстандартных обеспеченных долговых облигаций, или CDO, на 70 миллиардов долларов, каждый раз получая комиссию в 1,25 %, или 875 миллионов долларов. Руководители Merrill были одержимы положением в сводках ипотечной лиги: исполнительный директор, Стэн О’Нил, был готов без прибыли профинансировать некоторых кредиторов, только чтобы быть первым в очереди на покупку их ипотек¹⁴. Для поддержания своих производственных линий CDO Merrill и его соперники держали множество ипотечных облигаций на руках, поэтому, когда в начале 2007 года спрос на CDO упал, банки застряли с миллиардами нереализованных товаров, которые они были вынуждены внести в свои балансовые отчеты. Таким образом, банки стали ведущими инвесторами в ипотеку как в незапланированный побочный продукт своего бизнеса по упаковке ипотек. Когда битва за комиссионные так влияет на инвестиционный выбор, не будет неожиданностью, что этот выбор будет ужасным.