С конца 1985 года иена начала стремительно укрепляться. С момента подписания соглашения «Плаза» в 1985 году и до 2000 года, когда иена достигла пика, японская валюта выросла в цене почти в три раза, примерно с 75 000 иен за унцию золота до 28 000 за унцию. Рост стоимости валюты, безусловно, является дефляцией, и продолжительный период резкого укрепления иены привел к продолжительной эпохе резкой дефляции в стране. Рецессионные последствия монетарной дефляции усугубило введение нового налога на потребление и повышение ряда налогов специально для сдерживания цен на активы (см. рис. 13.1).
Первым последствием дефляции, как ни странно, было ускорение экономического роста — за счет понижения процентных ставок. В ответ на дефляцию после 1985 года процентные ставки резко снизились, что способствовало росту инвестиций, особенно в сфере недвижимости.
Кроме того, бум 1985-1989-х годов поддержало снижение ряда налогов. В 1985 году, вновь по примеру Рейгана, японские власти заговорили о снижении предельных налоговых ставок и различных налогов на землю. На этот раз новых налогов на потребление не будет, обещали они.
В преддверии понижения налогов в 1986 году экономика начала набирать обороты. Как и Рейган, японцы планировали постепенно понижать предельные налоговые ставки в течение трех лет начиная с апреля 1987 года. Цены на землю, с учетом инфляции не менявшиеся с начала 1970-х, вновь начали расти, как в течение 1950-х и 1960-х годов. Поколение молодых начало мигрировать из сельских районов в крупные города, и это привело к росту арендных ставок. Кроме того, правительство ввело новые ограничения на использование земли, которые запрещали перевод сельскохозяйственных земель в земли поселений, и это ограничивало предложение новых участков под застройку.
Земельный рынок оставался крайне неликвидным, и новичкам приходилось предлагать все более высокие цены за небольшое количество имеющихся объектов. Однако нескольких сделок по экстраординарным ценам было достаточно, чтобы пересмотреть стоимость земли повсюду. Переоценка в сторону повышения обусловила увеличение доходов от налога на имущество и размера обеспечения по корпоративным кредитам. Рост стоимости корпоративных землевладений отразился па увеличении капитализации компаний на фондовом рынке. У корпораций были многочисленные активы и довольно низкие прибыли, поскольку японская налоговая система подталкивала корпорации аккумулировать активы, а не декларировать прибыль, с которой взимался налог в размере 50 % или в двойном размере, до 88 %, если прибыль распределялась в качестве дивидендов. Выкуп собственных акций был запрещен. С точки зрения уплаты налогов было гораздо эффективнее реинвестировать операционную прибыль в активы или новые предприятия — эти «расходы» были амортизируемыми или относились к необлагаемым налогом, а затем «распределить» прибыль среди акционеров за счет увеличения капитализации акций, которое позволяло остаться в выигрыше без необходимости платить налоги. Сталелитейная компания Nippon Steel с ее огромными земельными владениями в конце концов была куплена в качестве инвестиционного актива в сфере недвижимости, поскольку стоимость ее имущества превысила стоимость сталелитейного бизнеса. В итоге коэффициенты «цена/прибыль» достигли уровней, которые считались бы астрономическими на других рынках.